Gjelden i enkelte store AI-selskaper prises nå som junk

AI-aksjer faller, Asia er nervøse, Europa har ikke baller til å snu et slikt fall vi ser nå alene, vi må vente på hva amerikanerne gjør i dag for å se om dette fallet eskalerer eller stopper her. Dette er en av dagene hvor det er ekstremt viktig å følge med på pre-market futures i 13-tiden og utover. Får vi ingen reversal i pre-market Nasdaq-futures, så kan man begynne å bli bekymret, men ikke før det evt. skjer. Mest sannsynlig så kommer man opp fra de nivåene man ser nå i morgentimene. Ha litt is i maven inntil videre.

Vi har sett litt mer på Nvidia-estimatene for 2027. Nvidia er selve kjernen i AI-kappløpet, det som er litt betryggende er at de største kundene heldigvis er de største selskapene i verden også, så det som er shaky er ikke de store selskapene, det som bekymrer oss er de mindre selskapene med tynnslitt balanse og store lånebehov.

De seks største kjøperne av Nvidias brikker, Alphabet, Amazon, SpaceX (inkl. xAI), Microsoft, Meta og Oracle, står etter våre anslag for rundt 70 % av Nvidias omsetning i 2027. Fem av de seks har negativ fri kontantstrøm neste år, og brikkekjøpene må i stor grad finansieres med gjeld. Mest utsatt er de mindre, gjeldsfinansierte kjøperne, CoreWeave, Nebius og SharonAI. CoreWeave har i dag gjeld på $42,3 mrd. og må etter våre anslag låne rundt $30 mrd. til i 2027 for å dekke investeringer på ca. $48 mrd. Snittrenten på gjelden er i dag rundt 7 %, men refinansiert til dagens markedsrente blir den 12,7 %. Da kan rentekostnaden mer enn tredobles innen utgangen av 2027, til rundt $10 mrd. i året, like mye som hele dagens omsetningstakt.

Hvis man skulle få et "crash" i den sektoren, så starter det aldri med noen av de store, men alltid med en mindre aktør. Det som er vanskelig å vurdere, er ringvirkningene av et mindre selskap som bikker under. Vår bekymring her er CoreWeave - det ser faretruende dårlig ut - vi har ikke et bedre ord å beskrive det.

Markedsrenten på deres gjeld, som handles under pari, gir i dag en yield på 15 %. Snittrenten de betaler er betydelig lavere, men ikke mye under 10 % - historisk er det få selskaper som har klart å komme seg ut av en situasjon med en rentekost på 10 % eller mer gjennom egen drift, de som har klart det, har stort sett måttet refinansiere, hente ny egenkapital eller restrukturere gjelden.

15 % yield er "distressed". Med amerikansk 10-årsrente på ca. 5,1 % er 15 % et påslag på rundt 10 prosentpoeng, og markedet definerer obligasjoner over denne grensen (1 000 basispunkter) som distressed. Rundt 38 % av distressed-selskapene misligholder i snitt innen ett år (1997–2021, anslag fra Martin Fridson), og over 50 % av selskapene med kredittrating CCC/C misligholder over tid, ifølge S&P (1981–2017). Dette bekymrer også. Sett det i sammenheng med at de vil doble gjelden til $70 mrd. i 2027, det lover heller ikke godt. Dette kan være sommerfuglen som starter noe større, men det er altfor tidlig å si noe om - verdt å følge med på.

CoreWeave leier ut datakraft til AI-selskaper og er blitt selve symbolet på gjeldsfinansieringen i AI-boomen. Selskapet låner penger for å kjøpe Nvidia-brikker og bygge datasentre, og regner med å betale lånene tilbake gjennom lange kontrakter med blant andre Microsoft, OpenAI og Meta. Omsetningen doblet seg til $2,58 milliarder i andre kvartal, men selskapet tapte $626 millioner, en netto margin på −24 %. Selve driften går omtrent i null. Det er rentene som spiser alt, med en rentekostnad på $640 millioner i kvartalet på en gjeld som har vokst fra $21 til $35 milliarder på et halvt år. Nå tørker kredittmarkedet opp. Obligasjonene som ble utstedt med 9,75 % kupong, handles til en rente rundt 15 %, opp fra 8,9 % i mai, og prisen på forsikring mot mislighold er på rekordnivå. Om CoreWeave måtte refinansiere hele gjelden til dagens markedsrente, ville rentekostnaden doblet seg til over $5 milliarder i året, og tapet ville økt til rundt halvparten av omsetningen. Kredittmarkedet sender et tydelig signal om at gjeldsfesten i AI-infrastruktur nærmer seg grensen for hva investorene er villige til å finansiere.

Les mer om morgenrapporten under!